在当前加密市场逐步从单一资产交易走向多资产综合金融基础设施的过程中，Hyperliquid 正在成为最具争议同时也最具战略价值的平台之一，而围绕它与 Coinbase、Circle 之间关于 USDC 的互动，则不仅仅是一笔商业合作或流动性安排，更逐渐演变为一场关于“交易所经济收益分配权”和“稳定币分发主导权”的结构性竞争。

从表面来看，21Shares 与 Bitwise 推出的 HYPE 现货 ETF 已登陆美国市场，Grayscale 与 VanEck 等机构也迅速跟进，使 Hyperliquid 在资本市场层面获得了显著关注，但更深层的变化发生在交易基础设施之中：交易所不再只是撮合资产买卖的场所，而是在争夺用户交易路径的入口控制权、资产计价体系的主导权，以及由此延伸出的持续性手续费与利息收益分配权。

一、USDH尝试与稳定币收益回流的博弈

在去年秋季，Hyperliquid 曾发起针对原生稳定币 USDH 的公开招标机制（RFP），其核心目的并非简单的“发行新稳定币”，而是试图重新捕获此前因采用 USDC 而外流至 Coinbase 与 Circle 的庞大利息收益。

当时，约 56 亿美元 USDC 通过跨链桥留存在 Hyperliquid 生态中，每年产生约 2 亿美元的利息收益，但这些收益几乎完全归属于发行方与中心化基础设施提供者，而与实际创造交易需求的交易平台本身无关，这种收益错配成为 Hyperliquid 发起 USDH 的核心动机。

最终，Native Markets 在与 Paxos、Ethena 等竞争者的竞标中胜出，并推动 USDH 上线，但随后局势出现反转：Native Markets 在后续安排中将 USDH 相关权益转向 Coinbase，并逐步推动其退出主要计价资产体系，同时重新拥抱 USDC，作为交换，Hyperliquid 获得了约 90% 收入回流的安排，尽管具体结算机制仍存在不透明之处。

从表面看，这似乎是 Hyperliquid 在收益分配上的胜利，但更本质的意义在于，它标志着稳定币不再只是交易媒介，而是成为交易所与发行方之间重新划分“货币主权”的核心工具。

二、USDC在美国市场的结构性增长与脆弱性并存

在《GENIUS 法案》通过后，USDC 在美国本土市场确实展现出明显增长势头，并在合规体系内获得了更强的制度性支撑。Allium 数据显示，2026 年 5 月 USDC 链上交易量达到 3550 亿美元，阶段性超过 USDT，反映出美国市场资金流动的加速迁移。

然而，从结构性份额来看，稳定币格局几乎未发生本质变化：USDT 仍维持约 67% 的市场份额，而 USDC 长期徘徊在 28% 左右，仅出现小幅波动。这意味着 USDC 的增长更多体现为“使用频率提升”，而非“存量份额扩张”。

更重要的是，美国市场虽然是 USDC 的核心增长来源，但同时也正在成为竞争最激烈的战场：Stripe 通过 Tempo 进入稳定币基础设施领域，传统金融机构也在《GENIUS 法案》框架下加速发行合规美元稳定币，使得 USDC 在本土的领先优势面临被逐步侵蚀的风险。

与此同时，在国际市场上，USDT 几乎已经成为事实上的默认美元单位，并通过多链扩展、跨境支付和储蓄场景持续巩固其网络效应，使 USDC 缺乏可靠的海外替代增长空间。

在这种背景下，Coinbase 与 Circle 实际上面临一个时间窗口问题：如果不能尽快锁定新的分发渠道，其在美国市场的领先优势可能会被快速复制甚至替代。

三、永续合约市场：稳定币真正的流量入口

如果说稳定币是“美元数字化形态的竞争”，那么永续合约市场则是决定这种美元形态能否被广泛使用的关键分发层。

永续合约作为加密市场增长最快的交易品类之一，其规模持续保持高增长，同时与稳定币体系形成深度耦合，因为几乎所有永续合约计价与结算都依赖稳定币体系完成，其中 USDT 已在 Binance 等中心化交易所中形成绝对主导地位。

在链上生态中，Hyperliquid 的崛起尤其值得关注：尽管其总体交易规模仍远小于 Binance，但其已经占据链上永续合约约 30% 的市场份额，并在未平仓合约方面占据接近一半的市场控制力，这意味着其在衍生品定价与流动性深度上已具备系统性影响力。

从对比来看，Hyperliquid 的交易量已经接近 Coinbase International 的 80%，并在多个阶段性周期中超过部分中心化交易所，这种“链上交易所中心化”的结构，使其成为 USDC 可能的最大非托管分发入口之一。

四、Coinbase的策略选择：放弃复制竞争，转向分发借力

一个关键问题是：Coinbase 为什么不直接扩展自身永续合约业务，从而构建类似 Hyperliquid 的交易分发网络？

核心约束在于监管结构差异。Coinbase 受限于美国及多司法辖区的合规要求，其可服务市场数量与可上线衍生品类型受到严格限制，而 Hyperliquid 在链上架构下能够天然扩展至更广泛的全球用户群体，从而在覆盖范围上形成结构性优势。

因此，Coinbase 与 Circle 的策略逐渐清晰：不再尝试复制全球衍生品交易网络，而是通过与 Hyperliquid 的合作，将 USDC 嵌入其增长最快的交易场景之中，让分发网络自然扩展，而自身则通过稳定币利息与生态占有率间接受益。

换句话说，这是一种“借渠道增长”的策略，而不是“自建渠道竞争”的路径选择。

五、Tether的对抗策略与链上战争升级

Tether 并未缺席这一轮结构性竞争，而是选择以更直接的方式参与永续合约生态的基础设施竞争。

在 Drift 协议事件之后，Tether 向相关恢复计划投入最高 1.475 亿美元，并通过做市支持、激励机制与结算体系重构，将 USDT 推向 Drift 永续合约市场的核心结算资产位置，从而在 Solana 生态中重新夺回部分 USDC 原本占据的流动性优势。

这一行为本质上表明，稳定币竞争已经从“发行规模之争”升级为“交易结构之争”，谁控制交易结算路径，谁就能控制稳定币的长期需求锚点。

六、结构性结论：永续合约决定稳定币未来分发格局

综合来看，Hyperliquid 与 Coinbase、Circle 之间围绕 USDC 的合作与博弈，本质上并不是单一交易结构优化问题，而是一个更宏观的问题：谁将掌握下一代加密美元的分发网络。

在监管逐步开放、永续合约可能被纳入美国合规体系（如 CFTC 与 SEC 潜在政策调整）的背景下，Hyperliquid 有可能成为连接美国监管市场与全球链上衍生品流动性的关键枢纽，而 USDC 则通过嵌入该枢纽，实现其在全球交易体系中的再扩张。

因此，这一合作既可以被视为商业安排，也可以被视为对未来金融基础设施的一次提前布局，其最终影响，可能不仅限于稳定币市场份额变化，而是决定链上美元体系未来的分布形态与权力结构。