在中东局势急剧升级、伊朗冲突持续发酵的背景下，本应受益于避险需求的黄金却出现了反常走势。自冲突爆发以来约两周时间，国际金价不仅没有上涨，反而较开战前累计回落约 6%，这一表现迅速引发市场对黄金“避险资产”属性是否减弱的讨论。

不过，JPMorgan Chase 在 3 月 13 日发布的大宗商品研究报告中指出，这种现象并不罕见。从历史经验来看，当金融市场在短时间内承受剧烈冲击时，黄金往往会在最初阶段被投资者“连同其他资产一起抛售”，这更多是一种流动性驱动的市场行为，而不是避险逻辑失效的信号。事实上，在多数类似情形中，黄金的短期回调往往会很快结束，并在随后的数个交易日内出现明显反弹。

去风险化压力下的“被动抛售”

摩根大通认为，本轮黄金回落并不是单一因素所致，而是多个宏观变量叠加的结果。

首先，伊朗冲突推高了能源市场的不确定性，油价短期飙升强化了通胀预期，导致市场大幅削减对美联储降息的押注。在利率预期重新定价的过程中，美元迅速走强，而美元上涨通常会对以美元计价的黄金形成直接压制。

然而，在该行看来，真正主导近期金价下跌的核心力量，是全球金融市场突然升温的“去风险化”浪潮。当股票市场波动急剧放大时，投资者往往需要迅速降低组合风险敞口。此时，保证金追缴、资产组合再平衡以及风险模型（VaR）触发等因素会迫使机构投资者迅速筹措现金，结果往往是跨资产类别的同步抛售，而流动性较高的黄金持仓往往成为首批被卖出的资产之一。

这一过程与市场波动指标 CBOE Volatility Index 的变化密切相关。当 VIX 指数升至 30 以上并持续上行时，历史数据显示黄金的平均周度回报率往往转为负值，这也是所有 VIX 区间中唯一呈现这种特征的阶段。在这种极端压力环境下，黄金上涨的概率仅约 45%。

与此同时，VIX 高企时美元通常会呈现不对称走强，这进一步压制了黄金价格表现。摩根大通还指出，地缘政治风险对黄金的提振往往持续时间很短，市场更常见的模式是“买预期、卖事实”，这也解释了为什么冲突真正爆发之后，金价反而失去了上涨动力。

历史经验：抛压集中但持续时间短

尽管短期走势令人困惑，但历史数据给出的结论却相当一致——这种由去风险化引发的黄金抛售，通常持续时间并不长。

摩根大通统计了自 2006 年以来 VIX 首次突破 30 的 25 次独立市场事件后发现，黄金在波动率突破后的最初两个交易日内通常承受最明显的抛压，平均累计跌幅约为 0.5%。但从第三个交易日开始，金价往往会出现持续反弹。

统计结果显示：

- 到第 4 个交易日，金价平均已经收复此前全部跌幅并重新站上突破前水平；

- 到第 约 10 个交易日，从阶段低点到反弹高点的平均涨幅超过 2%。

更值得注意的是，在这 25 次事件中，有 22 次 的 VIX 指数都在大约 10 至 15 个交易日内回落至 30 以下。摩根大通强调，VIX 的方向往往比其绝对水平更关键：当波动率处于高位但开始回落时，黄金往往表现最强；而当 VIX 在高位继续上升时，黄金则表现最弱。

当然，这一规律并非没有例外。在 Global Financial Crisis、2011 年欧洲债务危机以及 COVID-19 pandemic 初期，市场波动长期维持极端水平，黄金的反弹进程被显著拉长甚至中断，这些都属于极端尾部风险情形。

更长期的看涨逻辑仍然存在

尽管短期内黄金仍可能承受进一步波动压力，但摩根大通对中长期走势依然维持明确的看多判断。

该行认为，如果中东局势持续恶化，例如霍尔木兹海峡运输受到长期干扰，油价冲击将对全球经济产生更深层次影响，而黄金的宏观基本面可能会迅速转向有利。

这一判断主要基于两个逻辑。

第一是通胀对冲需求。

摩根大通研究了自 2000 年以来美国 CPI 在短时间内快速上升超过 2.5 个百分点的五个阶段。除疫情后 2020 至 2022 年的特殊通胀周期外，其余四个阶段黄金都取得了两位数涨幅，并且普遍跑赢 Bloomberg Commodity Index 等大宗商品综合指数。

疫情期间的例外主要因为需求刺激与供应链冲击同时存在，使得工业大宗商品涨幅远超黄金。而如果未来出现典型的“滞涨”环境——即能源价格高企、经济增长放缓——黄金的通胀对冲价值反而会更加突出。

第二是货币政策转向。

摩根大通经济学家认为，如果油价继续上涨并逼近每桶 120 美元，全球经济下行风险将出现非线性放大，就业市场可能明显走弱。虽然整体通胀仍然较高，但由于能源价格对核心通胀的传导有限，美联储最终仍可能为了就业目标而被迫转向宽松政策。

一旦降息周期提前或加速启动，黄金往往会获得显著的上行动能。

摩根大通的价格预测

基于上述宏观判断，摩根大通对未来金价仍维持极为乐观的预测路径：

- 2026 年第一季度：平均约 5100 美元/盎司

- 2026 年第二季度：约 5530 美元/盎司

- 2026 年第三季度：约 5900 美元/盎司

- 2026 年第四季度：进一步升至 6300 美元/盎司

换句话说，在摩根大通看来，当前黄金在地缘政治冲击中的下跌，更像是一场流动性驱动的短期错位，而不是长期趋势的转折。随着市场波动逐渐回落、宏观环境重新定价，黄金仍可能重新回到其传统角色——在动荡时代充当最后的价值储藏工具。