根据 渣打银行 最新发布的研究报告，在全球数字资产加速融入主流金融体系的背景下，稳定币发行方正在迅速成长为美国短期国债市场中一支不可忽视的核心力量，而这一趋势若持续推进，甚至可能在未来数年内迫使美国财政部重新审视并调整其长期以来相对稳定的债务发行结构。

由渣打全球数字资产研究主管 Geoffrey Kendrick 与美国利率策略师 John Davies 牵头的分析团队指出，尽管近期加密资产价格波动以及监管节奏变化令稳定币扩张步伐阶段性放缓，但他们依然维持此前判断——到 2028 年底，全球稳定币总市值有望增长至 2 万亿美元；而随着发行机构在监管框架下将短期美国国债作为核心储备资产持续配置，这一市值扩张本身就意味着约 0.8 万亿至 1 万亿美元的新增短期国债需求正在形成，稳定币发行人也因此逐步逼近“美国短期国债最大买家之一”的位置。

短端需求或持续累积，供给缺口隐现

当前全球稳定币总供应量约为 3000 亿美元，尽管增速较此前高峰有所回落，但渣打认为这更具周期性特征，而非结构性逆转；尤其是在 2025 年 7 月通过的《GENIUS 法案》框架下，美国受监管稳定币发行机构被要求持有高质量流动性资产，其中 0 至 3 个月期限的短期美国国债成为最核心的合规储备工具，这使得稳定币扩张所带来的资金需求高度集中于收益率曲线最前端区间。

渣打预计，到 2028 年的 2 万亿美元市值中，约三分之二的新增规模将来自新兴市场，这部分增长意味着“增量型”的短期国债需求；而发达市场的扩张则更多是对既有资产配置的替代。此前媒体曾援引该行分析称，新兴市场或有高达 1 万亿美元的银行存款资金可能逐步流入稳定币体系，从而间接转化为对美国短期国债的配置需求。

与此同时，分析团队还指出，除稳定币扩张外，美联储的资产负债表操作同样可能放大短端市场的需求压力；他们估算，美联储通过储备管理购买操作，或以短期国债替代到期抵押贷款支持证券（MBS）持仓，未来数年内可能额外带来 5000 亿至 6000 亿美元规模的短期国债需求。若将稳定币与美联储因素合并考虑，到 2028 年前新增短期国债需求总额或达到约 2.2 万亿美元。

对比之下，根据 国会预算办公室（CBO）的估算，若短期国债在未偿还债务中的占比维持不变，同期净新增供给仅约 1.3 万亿美元，这意味着潜在供给缺口或达 0.9 万亿美元——若财政部不主动调整发行结构，短端国债市场可能面临阶段性“稀缺化”。

财政部或被迫调整结构？

美国财政部长 Scott Bessent 近期在听证会上释放出可能调整债务结构的信号，称《GENIUS 法案》或将成为“美国政府融资的重要组成部分”；而财政部最新季度再融资公告也明确提及，私人部门对短期国债的需求正在上升。

目前，短期国债约占美国可流通债务余额的 21.7%，高于财政借款咨询委员会建议的 15% 至 20% 区间，但仍低于二战后 26.1% 的历史平均水平。渣打测算，若未来三年将该比例提高 2.5 个百分点，便可新增约 0.9 万亿美元的短期国债供给规模，理论上足以弥补潜在缺口。

一种可行路径是削减长期国债发行规模。分析师估算，若将 0.9 万亿美元的长期债供给转向短期国债，在当前拍卖节奏下，理论上甚至可暂停 30 年期国债拍卖三年；历史上，美国财政部曾在 2002 至 2006 年间暂停 30 年期国债发行，但彼时处于财政盈余阶段，与当前 5% 至 6% 财政赤字环境存在本质差异。

市场影响：曲线如何演绎？

若发行结构真的向短端倾斜，短期内可能引发“牛市式扁平化”——即长端收益率相对短端下行；不过，渣打仍将“熊市式陡峭化”作为未来一年的基准情景，并预测 2026 年 10 年期美债收益率接近 4.6%。真正的关键变量在于期限溢价如何演变：历史数据显示短期国债占比提升往往伴随期限溢价上升，但该行认为两者并无直接因果关系，而更多与危机时期的政策环境与融资需求变化相关。

值得警惕的是，过度依赖短期融资将提高再融资滚动风险，一旦市场对美联储独立性或财政可持续性产生疑虑，可能加剧“财政主导”担忧；同时，更大规模、更高频率的短期国债拍卖，也可能在需求波动时放大市场震荡。

稳定币的宏观分量正在上升

当前全球最大稳定币发行方 Tether 流通规模约 1850 亿美元，持有超过 1200 亿美元的美国短期国债，已跻身全球主要短期美债持有者之列；公司管理层此前亦表示，未来可能进一步扩大持仓规模，成为全球前十大短期国债买家之一。

渣打还曾警告，到 2028 年，稳定币增长或从美国银行体系中抽走多达 5000 亿美元存款，使资金由传统银行体系流向政府债券市场，从而改变美国金融体系内部的资金流向与负债结构。

监管加速与日常应用扩展

在资本结构与宏观融资格局悄然变化的同时，监管进程也在提速。《GENIUS 法案》确立了联邦层面的稳定币发行框架，而 美国证券交易委员会（SEC）近期发布的相关指引，则进一步明确了经纪商在处理稳定币业务时的资本监管要求；立法者正在讨论更广泛的市场结构改革，包括是否允许带收益属性的稳定币产品。

与此同时，稳定币的使用场景正从加密交易逐步扩展至日常经济活动。由 BVNK 联合 Coinbase、YouGov 与 Artemis 开展的全球研究显示，稳定币正在被越来越多消费者用于储蓄、零售消费与跨境支付场景，逐渐从“交易媒介”转向“日常货币”。

当技术创新、监管框架与宏观融资结构在同一时间轴上交汇，稳定币已不再只是加密市场的工具变量，而正在成为影响美国债务结构与全球资本流向的重要力量；问题不再是稳定币是否足够大，而是当它真正成为美债市场的关键边际买家时，美国财政部是否准备好迎接这场结构性转变。