随着比特币共识的持续主流化以及华尔街资金通过 ETF 等渠道系统性进入，加密资产不再只是一个自循环的小众市场，而是逐渐演变为“全球流动性变化与风险偏好转折的前瞻性指标”，这也意味着 BTC 的价格波动、周期节奏乃至熊牛切换的形态，正越来越深地受到以美国为核心的全球风险资本态度、宏观政策预期以及资金配置行为的共同塑造。

在这一新阶段下，围绕四年一次减产周期形成的比特币内部运行逻辑并未消失，而是与新增的宏观变量和机构资金行为相互叠加，共同构成了一个更为复杂、但仍具内在秩序的市场结构。正是在这样的背景下，针对 2025 年 11 月以来 BTC 的持续下跌，我们在 2025 年 12 月月报中提出了“冷却熊市”与“深度熊市”两种观察框架，并对二者在形成条件、下跌节奏以及时间—空间维度上的差异进行了系统区分。

截至 2026 年 1 月底，随着新一任美联储主席人选尘埃落定，全球风险资本对未来政策路径的预期再度转向保守，市场风险偏好明显下行，BTC 价格也随之跌破 11 月 21 日的重要低点。结合「BTC 周期多因子研判模型」在宏观、资金、链上与周期等多个维度给出的信号，我们认为，本轮下跌被界定为“深度熊市”的概率正在显著上升，并可能在未来一段时间内完成最终确认。

基于这一判断，EMC Labs 认为，自 2025 年 10 月启动的这轮调整，无论在持续时间还是回撤深度上，都大概率将超越 2023 年以来经历的三次“冷却熊市”，并在形态上更接近此前几个四年减半周期中的典型“深度熊市”。至于回撤幅度是否会超过 70%，下跌周期是否会接近甚至逼近 12 个月，则将取决于场内机构资金的脆弱程度与出清节奏、美国宏观流动性的边际变化，以及相关产业与财政政策的演进方向。

宏观流动性：美联储预期突变引发再定价

2025 年 12 月 23 日公布的美国 Q3 实际 GDP 年化季环比高达 4.3%，显著高于市场预期的 3.3% 和前值 3.8%；与此同时，Q3 核心 PCE 物价指数年化季环比升至 2.9%，不仅高于前值 2.6%，也明显偏离美联储的 2% 通胀目标。随后公布的非农就业数据虽显示就业有所降温，但整体依然保持韧性。

这一系列数据使得此前市场惯用的“软着陆 / 硬着陆”二元框架被迫扩展，在“硬着陆”概率下降的同时，“不着陆”情景权重显著上升——即经济维持强劲增长，但通胀回落受阻，从而限制美联储货币政策向宽松转向的空间，降息节奏可能更慢、更晚，甚至在极端情况下重新引发对再度加息的讨论，这也与美联储点阵图一度暗示 2026 年仅有一次降息的预期相呼应。

在“不着陆”风险上升的背景下，市场对终端利率、维持高利率时长以及期限溢价的定价同步抬升，折现率上行与融资成本高企，尤其在实际利率与美元指数共振走强时，对科技股和 BTC 这类高久期资产的估值形成系统性压制。

1 月 30 日，美国总统特朗普正式提名凯文·沃什出任美联储主席，进一步加剧了这一预期变化。沃什此前明确主张，在通过降息缓解财政与企业融资压力的同时，应通过“缩表”来回收流动性，以修复长期被 QE 扭曲的市场定价机制。随着其胜选概率上升，市场开始重新定价潜在的新一轮 QT，这直接推高了长期美债收益率预期，并对高久期资产形成二次冲击。

消息公布当日，原本高度拥挤的黄金和白银分别出现 8.35% 和 25.5% 的剧烈回调，而 BTC 也在此前已走弱的基础上，于周五和周末持续下探，充分体现其“全球流动性与风险偏好先行指标”的属性。

加密市场内部：流动性流失正在加速

在 2025 年 12 月短暂回流之后，BTC 曾在 9 万美元附近企稳并反弹至接近 9.8 万美元，但进入 1 月后，稳定币与 BTC ETF 通道再度出现显著资金外流，单月合计流出约 28.68 亿美元，与 11 月的流出规模几乎相当。

更值得警惕的是流出结构的持续恶化：

11 月主要是 BTC ETF 通道流出；12 月反弹期间稳定币小幅流入、ETF 继续流出；而 1 月稳定币却出现高达 67.68 亿美元的净流出，成为本周期第二大流出月，仅次于 2025 年 5 月。这同时也是 BTC ETF 资金连续第三个月流出，创下本周期最长纪录。

当场内资金与 ETF 通道资金同向流出时，意味着流动性预期恶化已从传统金融渠道扩散至加密市场内部，而当前几乎只剩下 DAT 公司这一单一、脆弱的买方力量在支撑市场。

周期与结构：多指标指向“深度熊市”早期

从长短手结构、稳定币资金供给、链上盈亏状态（MVRV）以及历史减半周期对照来看，多项指标均显示市场仍处于熊市早期而非中后段：

长手筹码尚未完成再积累；

稳定币供给趋势已明确转负；

MVRV 反弹失败并重新远离中轨；

而当前周期顶部与下跌节奏，依然高度贴合前两轮减半周期的时间结构。

若这一“周期律”继续发挥作用，那么深度熊市的正式确认或许已近在眼前，而真正的市场底部，可能要等到 2026 年下半年，在经历更充分的下跌、出清乃至机构层面的压力释放之后，才会逐步显现。

结语

综合四大维度的交叉验证，我们认为，比特币正以较高概率处于“深度熊市”的早期阶段，未来数月市场或将经历更加剧烈的价格波动与痛苦的出清过程。当然，这一结论并非不可逆转——若美联储政策路径出现重大转向、全球风险偏好显著修复，或产业与财政政策引发资金大规模回流，市场结构仍可能被重塑。

回望比特币诞生以来的 17 年历史，其多次经历 70% 以上的深度回撤，却也在一次次周期洗礼中完成进化，并在本轮周期中正式迈入主流资产行列。周期往复，路径相似，而每一次穿越熊市，往往也意味着下一阶段更广阔空间的开启。