新年伊始，在 Talk 君的邀请下，与 @TJ_Research、@qinbafrank 以及 @viviennaBTC 围绕未来一年的宏观环境进行了一次长时间、密度颇高的交流，这场讨论并未停留在“涨跌判断”或“利率预测”层面，而是不断回到一个更基础、也更容易被忽视的问题——钱，到底去了哪里，又是以什么方式在体系中流动或被阻断。

借着这次交流的余温，有必要将零散的讨论整理成一条更完整的逻辑主线，对明年乃至更长周期的宏观环境给出一个更系统的观察框架；这将是一个系列性的思考，核心围绕美元流动性、美债结构以及美元体系本身展开，其中不可避免地交织着货币政策、财政政策与监管制度的影响。需要提前说明的是，对流动性、美债和美元的分析本身就是一项庞大的“金融工程”，以下更多是基于有限理解所提炼出的关键线索，目的不是给出结论，而是提供一种更有用的观察角度。

一、重新理解美元流动性：不止是美联储，而是银行资产负债表的选择

在此前关于 2025 年的分析中，已经系统讨论过美联储资产负债表变化对美元流动性的影响，但在一个财政角色日益上升、市场越来越“财政主导”的环境下，仅仅盯着美联储，已经远远不够。

从资产负债表的视角看，所谓“美元流动性”并不是 Fed 表内数字的简单加减，而应当被重新定义为：在特定风险偏好和监管框架下，金融中介——尤其是全球系统性重要银行（G-SIB）——是否愿意、以及是否有能力扩张自身资产负债表，将美元真正转化为可交易、可加杠杆的金融流动性。

整个现代金融体系，本质上是一套资产负债表层层嵌套、信用层层转化的结构，美联储固然是最后贷款人，但美元并不会从 Fed 的资产负债表中“直达”市场，它必须通过大型银行的资产负债表，在资本占用、监管权重和风险约束的共同作用下，才能完成从准备金到市场流动性的转化。

因此，市场对“美元是否宽松”的真实体感，很大程度上取决于银行是否愿意、以及以多高的成本把美元释放出来；而当银行体系的准备金余额已经下降到一个看似仍然充裕、但边际安全垫明显变薄的水平时，这种中介意愿就会成为决定性变量。

更值得警惕的是，美元流动性的市场反应具有高度不对称性：轻微宽松，资产价格未必给出明显正反馈；但一旦边际转紧，冲击往往是非线性的、破坏性的。正因如此，在 2026 年这一状态大概率仍将持续的背景下，从银行资产负债表入手理解美元流动性，反而比单纯预测政策利率更重要。

二、从“有多少水”到“水能不能流”：名义流动性与可用流动性的分化

市场熟知的美元流动性衡量公式——Fed 资产负债表总额 − TGA − RRP——在 2025 年之前之所以有效，是因为银行体系的准备金长期处于过剩状态，资产负债表并未真正约束美元的中介能力，名义上的流动性几乎等同于实际可用流动性。

但进入 2025 年下半年后，美元体系的核心约束已悄然发生变化：从“数量约束”转向“中介约束”，换言之，不是美元不够，而是银行不敢、也不愿意把美元放出来，这就好比水位看似不低，但水压却不足以推动水流。

全球 G-SIB 银行普遍受制于 BIS 框架下的巴塞尔三协议，其核心目标并非防止单一风险，而是系统性地抑制银行资产负债表的无序扩张；杠杆率（SLR）和流动性覆盖指标（LCR/NSFR）的引入，使得银行在开展任何业务之前，首先要回答一个问题：这笔资产要占用多少资本，会不会拖累监管指标。

在 SLR 规则下，无论是持有美债还是发放贷款，对一级资本的占用几乎没有差别，这种设计直接改变了银行的激励结构——在资本受限的环境中，银行必然优先选择高 ROI 业务，而对国债做市、回购等低收益但对市场稳定至关重要的活动，则会被动收缩。

这一机制在国债回购（Repo）市场中体现得尤为明显。当季度末来临、监管压力上升时，对冲基金以国债作抵押向银行融资，意味着这些国债必须进入银行资产负债表并占用资本；一旦银行空间有限，选择要么是提高融资利率，要么干脆不再出借。

其结果往往并非“温和调整”，而是被迫去杠杆——部分对冲基金为了应对 margin call，不得不不计成本抛售国债，收益率随之跳升，SOFR 同步飙高，这种流动性冲击往往被误读为宏观预期变化，实则源于回购市场的瞬时失灵。

与此同时，日内流动性监管（RLAP）的存在，也进一步锁死了部分准备金，使得银行即便“看起来”有钱，也更倾向于保留安全垫，这种行为在季度末、税期等关键时点会被显著放大。

三、如何监测“美元荒”：从离岸压力到资产价格的传导链条

在讨论具体指标之前，有一个常被低估却极为关键的变量——离岸美元压力。美元并非只在美国本土循环，大量美元信用是在离岸体系中被创造、杠杆化并滚动运作的，而这一体系高度依赖外汇掉期和跨币种融资。

由于非美银行缺乏稳定的美元存款基础，其对流动性变化的反应往往更快，也更剧烈，因此可以构建一个相对清晰的观察框架：离岸融资成本 → 在岸回购压力 → 银行资产负债表行为 → 资产价格反应。

在实践中，离岸端可以重点观察美元跨币种基差（如 USD/JPY、EUR/USD basis）和 FX Swap 点数，基差越负、点数越高，往往意味着离岸美元融资压力正在上升；在岸端则聚焦 Repo 市场，关注 SOFR 与政策利率、IORB 之间的偏离，并结合 MOVE 指数判断是否存在流动性驱动的异常波动。

当中介能力下降时，市场往往会出现一些“教科书之外”的现象：股债同跌并非一定源于通胀，信用利差的走阔未必对应经济恶化，甚至在经济数据尚可的情况下，流动性反而可能持续收紧。

四、2026 年的可能图景：宽货币、紧信用与非对称风险

过去一段时间，市场反复讨论是否会在 2026 年放松 SLR 约束，其本质正是试图为美元流动性中介“松绑”，以避免关键时点融资利率跳升、触发连锁去杠杆；但在财政赤字持续扩大、美元偏弱、降息空间有限以及中期选举约束并存的背景下，几个趋势值得提前警惕。

其一，即便政策利率下行至 3% 附近，美债长端顺畅下行的难度依然很大，一级市场的承接能力本身可能成为最大瓶颈；其二，在 RRP 几近耗尽后，TGA 的波动对 Repo 利率的影响将显著放大；其三，在季度末、纳税日等节点，Repo 市场的波动性和基差交易的尾部风险，可能成为系统中最脆弱的一环。

在 SLR 未实质松绑之前，“宽货币、紧信用”很可能成为一段时间内的主导状态，流动性风险呈现出极强的不对称性——银行扩表意愿受抑，股债相关性分析失效，传统 60/40 组合的防御能力继续被削弱。

对于普通投资者而言，现金依然是最朴素却有效的防御工具，而黄金与部分商品资产，在流动性收缩阶段往往具备更稳定的对冲价值；更重要的是，在分析任何资产时，都应清楚它处在流动性传导链条的哪一环——越靠近末端、越依赖杠杆和情绪的资产，在“美元荒”真正来临时，往往最先枯竭、也最容易闪崩。