进入 2025 年第四季度，比特币市场明显降温，价格与情绪同步进入高波动区间。尤其是在 12 月，比特币单月回调接近 9%，隐含波动率攀升至自 2025 年 4 月以来的高位。这一阶段的市场表现，与此前投资者对“单边上涨”的预期形成鲜明反差。

不过，VanEck 在 12 月中旬发布的《ChainCheck》报告中指出，这轮回调更像是一场结构性再平衡，而非趋势性逆转。报告认为，随着市场流动性改善、过度投机杠杆逐步出清，比特币正在为下一阶段行情重塑基础，这对长期持有者而言并非坏消息。

流动性修复，但链上活跃度仍偏弱

VanEck 数字资产研究团队描绘了一幅“冷热并存”的市场图景。一方面，链上活跃地址数、交易费用等指标仍显疲软，显示真实使用需求尚未明显回升；但另一方面，整体流动性环境正在改善，资金并未系统性撤离风险资产，而是从高频投机转向更长期配置。

这种变化意味着，比特币正在经历从“情绪驱动”向“结构驱动”的过渡期。市场短期缺乏催化剂，但底层稳定性正在增强。

企业级买盘接棒，投机资金退潮

报告特别强调了不同投资者群体之间的显著分化。

数据显示，数字资产财库公司在 12 月合计增持约 42,000 枚 BTC，为自 7 月以来的最大单月买入规模，使其整体持仓首次突破 100 万枚 BTC。这类机构通常具备更长的投资周期和更清晰的资产负债表管理逻辑，其持续买入被视为对中长期价值的背书。

与之形成对比的是，比特币 ETF 等交易所交易产品的资金流出现回落，部分投资者选择在高位兑现收益。这种此消彼长的结构变化，表明市场正从散户主导的阶段性投机，逐步转向企业和机构层面的资产积累。

值得注意的是，VanEck 还观察到，一些数字资产财库公司正在调整融资策略，例如通过发行优先股而非普通股来筹集资金，用于持续购买比特币并维持运营。这种方式在降低股权稀释的同时，也强化了“长期持有”的战略意图，显示出更成熟的资本管理思路。

长短期持有者分化，老钱依旧“沉睡”

链上数据进一步印证了市场内部的结构调整。

持币时间在 1 至 5 年之间的地址出现明显异动，可能反映出周期型投资者在当前区间进行获利了结或仓位再平衡；而持币超过 5 年的“老地址”则几乎没有动作，依旧处于高度静默状态。

VanEck 将这一现象解读为：经验最丰富、穿越过多轮周期的持有者并未动摇信念，而市场的抛压更多来自对周期敏感的中期参与者。这种分化往往出现在牛熊转换的中后段，而非趋势的起点或终点。

矿工承压，但历史经验并不悲观

矿工层面则面临现实压力。

12 月全网算力环比下降约 4%，为自 2024 年 4 月以来的最大跌幅。VanEck 指出，这一变化与部分高算力地区在监管与能源约束下减产有关。同时，主流矿机的盈亏平衡电价持续下移，反映出挖矿利润空间被进一步压缩。

不过，从历史角度看，算力下行并不一定是利空。VanEck 统计显示，在过去多个周期中，算力持续回落往往出现在阶段性底部区域，其后 90 至 180 天内，比特币价格反而更容易走强。原因在于矿工出清后，市场供给压力减轻，网络结构更趋健康。

GEO 框架下的“再平衡”判断

VanEck 的结论基于其自有的 GEO 分析框架，该框架从三大维度评估比特币的结构性健康度：

- 全球流动性环境

- 生态系统内的杠杆水平

- 链上真实活动

在 GEO 视角下，尽管链上活动指标偏弱，但流动性改善、机构级持续买入以及杠杆风险下降，在一定程度上对冲了这些负面信号，使整体结构保持相对稳健。

宏观与金融基础设施的潜在变量

宏观层面，比特币当前的表现也显得有些“反常”。美元指数回落至近三个月低点，贵金属价格受益上行，而加密资产却暂未同步受益。这种背离，反映出市场仍在重新评估风险资产的定价逻辑。

与此同时，金融基础设施的演进正在酝酿新的长期变量。VanEck 注意到，“万物交易所”概念正在加速落地——这类平台试图将股票、加密资产、预测市场等统一纳入同一交易与结算体系，并引入 AI 驱动的撮合与风控机制。

就在近期，Coinbase 已推出相关扩展功能，覆盖股票交易、预测市场和期货产品。VanEck 认为，随着传统券商与加密原生公司在这一赛道正面竞争，比特币的流动性、可触达性与应用场景，长期有望进一步扩大。

高波动仍在，但周期或趋于平缓

比特币的高波动性并未消失，但其“极端性”正在减弱。过去两年价格翻倍、三年接近三倍的涨幅，已经在一定程度上兑现了早期的高增长红利。由于本轮周期尚未出现历史级别的疯狂上涨或崩盘，市场整体预期正在变得更加理性。

VanEck 认为，未来比特币可能进入波动幅度更小、节奏更稳定的中期行情，这对短线交易者并不友好，但更符合成熟资产的演进路径。

为下一轮行情蓄力

综合来看，VanEck 判断当前市场正处于一个关键的结构性调整阶段：

短期投机退潮，长期持有者稳固；机构持续积累，矿工被动收缩；波动性逐步收敛，市场结构趋于成熟。

随着 2025 年接近尾声，比特币或将进入一段盘整期。这种“看似平静”的阶段，可能正是在为 2026 年的新一轮行情积蓄能量。