在所有主流加密资产中，没有哪一种像 ETH 这样长期处于身份争议的中心。比特币作为“非主权价值存储”的共识已高度稳固，而 ETH 的定位却始终摇摆不定：在一部分投资者眼中，它是唯一可能追随 BTC、迈向货币属性的加密资产；但在另一部分人看来，ETH 更像是一家增长放缓、利润率承压、且不断被更快、更便宜的 Layer1 公链蚕食市场份额的“科技公司代币”。

这一分歧在 2025 年上半年被推向极致。3 月份，XRP 的完全稀释估值一度反超 ETH——这一幕在此前几乎不可想象。3 月 16 日，ETH 的完全稀释估值约为 2276 亿美元，而 XRP 达到 2392 亿美元；更具冲击力的是，这一对比发生在 ETH 已完全流通、而 XRP 仅约 60% 供应进入市场的前提下。紧随其后，4 月 8 日 ETH/BTC 汇率跌破 0.02，创下自 2020 年以来的新低，这意味着 ETH 在上一轮周期中相对于 BTC 所获得的全部超额收益被彻底抹平。市场情绪也随之跌入数年低谷，“ETH 是否已经失败”的论调开始流行。

价格只是表象，更深层的压力来自基本面。随着 Solana 在 2024 年重新崛起、Hyperliquid 在 2025 年迅速扩张，以太坊在公链手续费市场中的份额持续被蚕食。到 2025 年中期，以太坊的手续费占比已降至约 17%，在主流公链中滑落至第四位——而一年前，它仍高居榜首。手续费并非衡量一条公链全部价值的唯一指标，但它直观反映了真实经济活动的流向。对以太坊而言，这意味着竞争环境已进入其历史上最为严酷的阶段。

但加密市场的历史反复证明，最重要的反转往往诞生于最悲观的时刻。当一种资产被普遍贴上“失败”的标签时，其缺陷通常已经被充分计价。2025 年 5 月，市场首次出现明确迹象：针对 ETH 的空头预期已经过度集中。随后数月，ETH 迎来了剧烈的重新定价。ETH/BTC 汇率自 4 月低点 0.017 一路反弹至 8 月的 0.042，涨幅达 139%；ETH 兑美元价格同期从 1646 美元上涨至 4793 美元，涨幅超过 190%。8 月 24 日，ETH 更是触及 4946 美元，刷新历史新高。

这轮反弹并非纯粹的情绪修复。以太坊基金会的治理与领导层调整，叠加专注于 ETH 的数字资产库（Digital Asset Treasuries，DATs）的出现，为市场注入了此前长期缺失的结构性信心。ETH 的叙事开始从“被竞争对手挤压的公链代币”，重新向“可能具备货币属性的核心资产”转变。

ETF 市场的变化尤为关键。2024 年 7 月现货 ETH ETF 上线初期，资金流入表现平平，前六个月仅吸引 24.1 亿美元，与 BTC ETF 的爆发式增长形成鲜明对比，一度被视为“机构对 ETH 缺乏兴趣”的证据。但随着 ETH 价格与叙事同步修复，ETF 资金流向发生了根本逆转。2025 年全年，现货 ETH ETF 累计流入 97.2 亿美元，而 BTC ETF 为 217.8 亿美元。考虑到 BTC 市值接近 ETH 的五倍，两者资金流入仅相差 2.2 倍，这意味着在市值调整后，ETH 的机构需求反而更强。

更重要的是，在 5 月 26 日至 8 月 25 日期间，ETH ETF 的资金流入达到 102 亿美元，首次在一个持续时间段内超过同期 BTC ETF 的 97.9 亿美元。这一现象打破了“ETH 只能跟随 BTC”的刻板印象，至少在机构配置层面，ETH 开始被认真对待。

从发行方结构来看，贝莱德依然占据主导地位。截至 2025 年底，其持有约 370 万枚 ETH，占现货 ETH ETF 总持仓的 60%，较 2024 年底增长超过两倍。整体而言，现货 ETH ETF 共计持有约 620 万枚 ETH，占总供应量的 5%，这一比例已足以对中长期供需结构产生影响。

真正改变 ETH 需求结构的，是 DATs 的兴起。与短期叙事驱动的资金不同，DATs 为 ETH 提供了一种稳定、持续、且与价格周期弱相关的买方力量。2025 年全年，DATs 累计增持约 480 万枚 ETH，占总供应量的 4%。其中最具代表性的是 Tom Lee 旗下的 Bitmine，这家前比特币矿业公司自 7 月起将资产负债表重心转向 ETH，在短短数月内累计购入 363 万枚 ETH，成为 ETH DAT 领域的核心参与者。

当然，反弹并未消除所有问题。到 11 月底，ETH 已从 8 月高点回落至约 2990 美元，甚至低于上一轮周期的历史高位。尽管相较 4 月的极度悲观时期已有巨大改善，但最初引发争议的结构性矛盾依然存在，甚至因 ETH 的“半复苏”而变得更加尖锐。

一方面，ETH 正在呈现出越来越多类似 BTC 的特征：ETF 资金不再疲软，资产库提供持续需求，市场也开始将 ETH 与其他 L1 代币明确区分，视其为潜在的“货币型资产”。另一方面，以太坊网络本身的经济指标并未同步修复：手续费收入低迷，链上活动仍明显低于上一轮周期高点，竞争压力依旧强烈。即便在表现最强劲的阶段，仍有大量持有者将 ETH 的反弹视为“流动性退出窗口”，而非对其长期货币属性的投票。

争论的核心因此回到一个根本问题：ETH 究竟如何从以太坊生态的成功中获取价值？

上一轮周期的主流观点是“直接捕获”——通过手续费燃烧与供给收缩，将网络繁荣转化为 ETH 的稀缺性，即所谓的“超声货币”叙事。但现实已经表明，这一路径并未兑现。手续费下降、L2 分流以及 RWA 与机构用户对美元计价资产的偏好，使 ETH 的直接价值捕获机制显著弱化。

由此，ETH 只能转向“间接价值捕获”：依赖市场共识，相信随着以太坊系统重要性的上升，ETH 会被越来越多地视为一种价值存储工具。这种机制并非无效——BTC 本身也是如此——但它缺乏确定性和强制性，更依赖社会信念而非协议规则。

正因如此，ETH 的货币溢价始终滞后于 BTC。2025 年，ETH 与 BTC 的 90 天滚动相关性长期维持在 0.7–0.9 区间，滚动贝塔系数屡次升至 1.8 以上。这意味着 ETH 的波动性更高，但其方向仍深度依赖 BTC。市场并未将 ETH 视为独立的宏观资产，而是 BTC 货币叙事的杠杆化延伸。

这一差异至关重要：ETH 的货币属性，目前并非源于自身网络经济的闭环，而是建立在 BTC 货币共识持续成立的前提之上。只要市场仍坚信 BTC 是非主权价值存储，ETH 就能作为“次级承载体”受益。如果 2026 年 BTC 延续强势，ETH 将拥有明确的追赶路径，而 DATs 和企业资产库的进一步金融化操作，可能成为推动 ETH 高贝塔表现的第二增长曲线。

但在可预见的未来，ETH 仍难以摆脱对 BTC 的依赖。除非它能在更长周期中显著降低与 BTC 的相关性和贝塔——这是其历史上从未真正做到的事情——否则，ETH 的货币化进程仍将运行在 BTC 的阴影之下。

换言之，ETH 的货币叙事已经修复，却尚未完成。它不再是一个“破裂的故事”，但也远未成为一个自洽、独立的宏观资产。在当前结构下，ETH 的上行空间真实存在，但其根基，仍牢牢系于 BTC。