前言

在现实世界资产（RWA）代币化浪潮中，私人信贷正迅速从边缘走向核心。过去一年，代币化私人信贷成为增长最快的细分领域之一，规模从不足 5 万美元跃升至约 24 亿美元，增速远超多数传统资产上链类别。

如果剔除稳定币这一几乎覆盖所有链上活动的“基础设施层”，代币化私人信贷的规模仅次于链上商品资产。当前主流的代币化商品包括 Tether 与 Paxos 推出的黄金本位代币，以及 Justoken 推出的棉花、大豆油和玉米等大宗商品代币。相比之下，私人信贷显得更加“金融化”：它拥有真实的借款人、稳定的现金流、明确的承销标准和相对可预测的收益率，并且与商品价格波动相比，其对宏观周期的敏感度往往更低。

然而，当我们深入观察这些亮眼数据时，会发现一个更为复杂、甚至略显割裂的现实。

当前约 24 亿美元的未偿还代币化私人信贷，仅占全球私人信贷存量的极小一部分。这意味着，真正能够被“代币持有、链上转移和自由分发”的信贷资产，其实仍然十分有限。

本文将尝试拆解这些数字背后的结构性差异，并讨论代币化私人信贷究竟在走向何处，以及这种演进对金融体系意味着什么。

代币化私人信贷的两种形态

根据 RWA.xyz 的数据，目前链上记录的活跃私人信贷总规模略高于 193 亿美元，但其中只有约 12% 的资产是真正可以被代币化持有和转移的。这一比例，恰恰揭示了代币化私人信贷的“双重面貌”。

第一种形态可以称为“代表性代币化”。在这种模式下，区块链更像是一种运营升级工具，用于记录传统私人信贷市场中已经存在的贷款。贷款的发放、偿付和法律结构仍然发生在链下，而区块链只是一个公共账本，用来登记未偿还贷款和所有权追溯。这类资产并不会以可自由转移的代币形式存在。

第二种形态则是“分发式代币化”。在这里，区块链不只是后台系统，而是真正参与了资产的分销过程。投资者可以直接在链上持有基金份额代币、资金池代币、票据型代币，或其他结构化的信贷敞口，并将其转移至钱包或用于组合配置。

一旦区分了这两种形态，问题就不再是“私人信贷是否上链”，而是变成了一个更关键的问题：有多少私人信贷是“原生于区块链”的？这个问题的答案，才真正决定了这一赛道的长期潜力。

从记账升级到资产分发的转折点

从发展轨迹来看，代币化私人信贷正在经历一个颇为关键的转折。

直到去年，几乎所有所谓的“链上私人信贷”都停留在运营层面的升级：贷款本身早已存在，借款人按时还款，平台照常运作，而区块链只是多了一层记录和对账功能。这些资产并不能像加密资产那样自由转让。

但在短短一年内，可转移、可分发的链上私人信贷占比已经上升至可追踪总量的约 12%。这一变化，标志着私人信贷开始从“链上账本”向“链上产品”演进。

当私人信贷以代币形式存在时，它不再只是贷款记录，而更接近一种可投资的资产类别。对出资方而言，除了固定收益本身，还能获得更高的透明度、更快的结算效率以及更灵活的托管方式；对借款方而言，资金来源不再完全依赖单一平台或渠道，在流动性趋紧或避险情绪升温的环境中，这种多元化尤为重要。

谁在推动分发式私人信贷？

从当前格局来看，代币化私人信贷仍然呈现出高度集中的特征。

自 2022 年 10 月以来，Figure 一直是该领域的绝对主导者。尽管其市场份额已从今年 2 月超过 90% 回落至约 73%，但仍然占据压倒性优势。

值得注意的是，Figure 的模式本身也揭示了行业的分化方向。尽管其管理和记录的代币化私人信贷规模已超过百亿美元，但这些资产几乎全部属于“代表性代币化”——区块链主要用于 Provenance 网络上的贷款登记和所有权追溯，而非资产分发，其可转移的链上价值几乎为零。

与之形成对比的是一些规模较小、但模式更激进的平台。例如，Maple 几乎完全依赖区块链进行资产分发，而 Figure 和 Tradable 则更偏向于将链上作为后台系统。

从整体来看，目前约 190 亿美元的链上私人信贷中，大多数仍然只是“被记录在链上”。但近几个月的趋势已经十分清晰：通过区块链进行实际分发的私人信贷正在加速增长。

为什么“可移动性”如此重要？

即便链上私人信贷规模已接近 200 亿美元，它在 1.6 万亿美元的全球私人信贷市场中占比仍不足 2%。要真正扩大这一比例，“可移动性”是绕不开的关键。

可移动的私人信贷，带来的不仅是流动性本身，更是一整套新的资产分发逻辑。传统私人信贷投资往往将资金锁定在特定平台、基金或结构中，退出窗口有限，二级市场交易流程复杂，且高度依赖专业中介。这使得平台基础设施往往掌握更大的议价权，而非资产持有者。

代币化分发则提供了一种不同的路径。通过更快的结算、更清晰的所有权变更以及更简化的托管流程，摩擦成本被显著降低。更重要的是，代币的可移植性为私人信贷的标准化分发创造了条件——而这正是该资产类别长期以来所缺乏的。

在传统体系中，私人信贷往往以基金、BDC 或 CLO 等形式存在，每一层结构都会叠加中介、费用和不透明性。而在链上，合规、现金流规则和信息披露可以通过可编程合约在工具层面直接执行，而非依赖人工流程。

结语

从当前阶段来看，代币化私人信贷仍然处在早期，但方向已经十分明确：它正在从“链上记账”走向“链上资产”。一旦分发式模式真正规模化，私人信贷可能不再只是机构内部的封闭市场，而会逐步演变为一种更开放、更标准化、也更具组合价值的链上金融资产类别。