自去年一度攀上 457 美元的高点以来，Strategy 的股价已从十月初开始持续走弱，累计跌幅接近 50%，不仅显著跑输更广泛的美股指数，也同步落后其核心资产比特币本身的价格表现；MarketBeat 资料显示，公司过去 12 个月的股价在 155.61 美元至 450 美元之间剧烈波动，而如今已处于相对低估的区间，反映出市场对这家“准比特币 ETF 式企业”的信心正被侵蚀。与此同时，投资者开始重新检视 Strategy 赖以维持其成长故事的“卖股买币飞轮”是否已失去动力。

在牛市踩着油门，在熊市承受杠杆：飞轮放大涨跌的循环开始反噬

比特币从 10 月峰值以来已下跌约 31%，Strategy 持有约 65 万枚 BTC（占全网 3.1%）自然首当其冲。MarketWatch 的数据进一步指出，BTC 与 MSTR 的价格相关性高达 0.97，几乎达到同步波动，而杠杆融资则放大了跌幅，使得比特币跌 31% 时 MSTR 却下跌超过 50%。这不仅暴露出 Strategy 股价的结构性脆弱，也让市场更加质疑：当溢价不断被压缩，Strategy 的飞轮是否仍然具有可持续性？

根据 CryptoSlate 的估算，Strategy 当前的 mNAV（市值 / 比特币持仓价值）约为 1.15，意味着市场愿意为其支付约 15% 的溢价——远低于过去几年中常见的 50% 至 100% 区间。一旦 mNAV 跌破 1.0，公司继续发行股票购买比特币将会变得高度稀释，从而破坏飞轮所依赖的正反馈循环。彭博也指出，当 Strategy 的市值几乎紧贴其持有 BTC 的账面价值时，市场基于“未来增值潜力”的溢价自然随之消散。

更关键的是，在 11 月 17 日至 30 日之间，公司仅购买 130 枚比特币，总额 1170 万美元，这对拥有 65 万枚 BTC 的 Strategy 来说微不足道，但其象征意义巨大——这意味着 Strategy 已意识到当前的溢价不足以支撑大规模卖股扩张，因此主动踩下了飞轮的刹车。这种罕见的收缩动作，使外界更确信公司正在经历飞轮模式成立以来最大的结构性压力。

ETF 时代的 MSTR：当投资者可以直接买现货，还需要承担 MSTR 的杠杆风险吗？

随着比特币现货 ETF 的推出，金融时报指出，投资者开始重新评估“为什么还要通过 MSTR 间接持有比特币”。毕竟 ETF 提供了更透明的费用结构，也没有债务负担和稀释风险——这些恰恰是 Strategy 的资本结构中最令市场戒心增加的要素。

今年 Strategy 通过发行大量可转换债券与高息优先股为买币计划融资，尽管推动了持仓扩大，却也带来了沉重的固定支付压力。Seeking Alpha 指出，这些义务可能需要每年支付数亿美元，而 CryptoSlate 的估算更高：每年需要支付 7.5 亿至 8 亿美元的优先股股息，还不包括债券利息。由于公司的传统软件业务虽能维持稳定的 1 亿美元季度营收，却无法承担如此庞大的现金流压力，Strategy 今年才宣布设立 14.4 亿美元的现金储备，以免因支付义务而被迫出售比特币。

储备金缓解短期恐慌，却无法改变飞轮结构松动的本质

Strategy 设立 14.4 亿美元的美元储备金，用以覆盖优先股股息与债务利息，标志着公司在巨大的外界质疑声中采取的防御性动作，也意味着 Strategy 必须先稳住现金流，才能继续坚持“不卖币”的基调。然而，即使公告发布，当日 MSTR 仍大跌超过 11%，表明投资者并未因短期流动性改善而重新给予更高溢价。

独立研究者 Spreek 指出，随着 mNAV 长期徘徊在 1 附近，Strategy 已开始转向发行债务工具作为融资手段，以避免通过卖股进一步压低股价和溢价。然而，这些面向散户的高收益产品（如 STRC）在提高吸引力的同时，也放大了“反射性（reflexivity）风险”：利率越高，公司未来必须支付的义务越重，最终甚至可能再次面临出售比特币来兑付的压力。

未来三条可能路径：收缩杠杆、等待宏观救援、或继续强化优先股模型

研究机构认为 Strategy 接下来可能会走向三条路径之一：

1. 主动收缩杠杆、停止扩张飞轮

这意味着公司不再大规模发行股票或债务工具，而是以维持储备金、避免卖币为主要目标。这会导致 MSTR 长期低于 mNAV 交易，等同于默许飞轮的终结。

2. 等待宏观流动性重新点燃比特币行情

比如美联储重新宽松或政治因素推动 BTC 重回上升周期，使 Strategy 得以在更高股价下发行股票、重建飞轮。但这仅仅延迟问题，因为模式本身依然依靠“高位发债与追涨买币”。

3. 继续扩张 STRC 与优先股融资，扩大散户资金池

公司借由调高收益率吸引更多资本，在短期优于抛售比特币或股票，但从长远看将快速推升年度支付义务，使公司更有可能被迫出售部分 BTC 来偿付债务。

而 Strategy CEO Phong Le 近期向彭博表示，公司正考虑将部分比特币借出以赚取 3%-5% 的利息收入，显示 Strategy 已在探索新的现金流来源，但这距实际落地仍有不小距离。

财测全面下修：面对现实后的务实收缩

Strategy 也同步下修全年财测，将比特币年底价格预估区间从原先乐观的 200 亿美元收益预期大幅下调至 84 亿至 128 亿美元。公司年度净利的区间则扩大至亏损 55 亿美元至获利 63 亿美元的巨大跨度，凸显策略波动性的双刃剑特性。