摩根大通分析师团队由高级策略师 Nikolaos Panigirtzoglou 牵头，于 12 月 4 日发布研究报告，指出尽管近期比特币全网算力下滑、挖矿难度降低以及高成本矿工加速出清都共同加剧了比特币的下行压力，但真正左右比特币短期前景的核心因素并非矿工，而是 Strategy（前 MicroStrategy，股票代码 MSTR）在当前市场环境下能否继续维持其庞大的持币规模并避免被迫出售比特币，因为这家公司的资产负债结构与市场情绪之间正形成一种高度敏感的联动关系。

报告指出，最近几周比特币算力与挖矿难度之所以出现明显回落，主要源于两个方向的压力叠加：一方面，中国人民银行再次重申对比特币挖矿与交易的严格禁令，使部分此前仍在灰色地带运营的矿场彻底退出；另一方面，随着电价上涨与币价走弱同步发生，高成本矿工的盈利能力急剧压缩，迫使他们关机或抛售库存以维持流动性，从而推动了全网算力的结构性下降。即便当前比特币平均挖矿成本已从上月的 9.4 万美元下降至约 9 万美元，但价格仍显著低于挖矿成本区间，进一步加重了矿工的被动抛压。摩根大通特别强调，若以每千瓦时 0.05 美元为基准电价，只要电价每上升 0.01 美元 / 千瓦时，高成本矿工的挖矿成本将被抬升约 1.8 万美元，这意味着即便成本结构已出现调整，比特币价格仍在明显弱于成本支撑位的区间运行。

然而，在分析师看来，比特币短期走势的关键并不在矿工成本的波动，而在于 Strategy 能否继续维持其 mNAV（企业价值与比特币持仓的比率）高于 1 的关键阈值。报告指出，目前该比率约为 1.13，只要不跌破 1.0，Strategy 就没有必要出售其约 65 万枚比特币来支付可转债利息或优先股股息；公司账上约 14.4 亿美元的现金储备足以覆盖未来两年全部现金义务，这意味着只要 mNAV 维持在安全区间，市场恐慌就不会因 Strategy 的被迫减持而重新引爆。如果未来数周该比率能够始终保持在 1.0 之上，并让市场确认 Strategy 不会成为抛压来源，比特币最艰难的阶段大概率已经过去；但若比率跌破关键点位，或在 2026 年 1 月 15 日 MSCI 指数调整引发被动资金大规模卖出 Strategy 股票，从而迫使公司动用比特币资产，则可能触发另一轮恶性循环。

对于 Strategy 是否会被 MSCI 及其他主要指数移除，摩根大通的判断更为温和。分析师表示，市场普遍关注 MSCI 是否会将 Strategy 及其他数字资产管理公司（DAT）从相关指数中剔除，但剔除带来的下行动能“已经被充分计入股价”，因为自 MSCI 于 10 月 10 日宣布启动咨询程序以来，Strategy 股价已累计大跌约 40%。团队认为，这种跌幅几乎已将最悲观的情境（包括被所有主要指数集体剔除）提前反映在价格中。早前估算显示，若 MSCI 最终将 Strategy 剔除，或将引发约 28 亿美元的资金流出；若所有主要指数均同步剔除，资金流出规模可能扩大至 88 亿美元。当时，公司联合创始人兼执行主席 Michael Saylor 也曾公开强调，指数分类不会影响公司的长期战略，而 Strategy 对比特币的信念与持仓逻辑仍保持坚定。

尽管如此，报告仍将 2026 年 1 月 15 日 MSCI 的最终决定视为影响 Strategy 与比特币的重要节点：一旦被剔除，短期或仍存在有限的下行压力；而若 MSCI 最终选择将 Strategy 保留在指数体系中，则 Strategy 股价与比特币走势都有可能迎来显著反弹，甚至回到 10 月 10 日之前的水平。

摩根大通同时重申，历史数据显示比特币挖矿成本常常在周期性波动中形成重要的底部支撑位，但这一逻辑在本轮下跌中受到矿工出清的扰动，因此更重要的变量正在从“成本支撑”向“持币稳定性”过渡。基于多项模型测算，摩根大通维持比特币的长期上行空间判断，理论估值区间仍接近 17 万美元；倘若市场状况逐步趋稳，而 Strategy 的 mNAV 维持在健康区间并避免触发链式抛售，比特币在未来 6 至 12 个月内仍可能迎来显著升幅。